中银基金郑宁日前在一场直播中对下半年创新药投资作出展望股配咖吧。
投资作业本课代表整理了要点如下：
1、这一轮创新药的股价表现，是分子端盈利驱动的。
这几年我们就可能看到创新药板块的利润爆发，因此预计这一轮行情的持续性会比较强。
2、一个投资组合真正的超额收益，往往来自于行情的底部和顶部的逆向操作。
3、我们核心要判断的就是未来top 20的公司有哪些股配咖吧，我相信这里面一定不会全部都是创新药公司，一定会有一些传统药企。
4、今年我们发现，某些传统药企主业集采压力消除，不用再担心主业下滑，有了安全边际。创新药研发投入进入稳定期，对利润端影响最大的阶段过去了，创新药研发也进入收获期，产品上市开始贡献业绩。
5、我们的投资逻辑，就是越涨越卖，越跌越买，如果基本面不发生变化。
6、港股创新药比A股创新药质地更好，估值更便宜。虽然上半年港股创新药涨得比A股多，但风险收益比仍然更高。所以我们依然更看好港股创新药未来的表现。
7、现在港股和A股（创新药）回报率还在一个比较不错的水平，当然没有之前那么高，但依然让我愿意持有。
所以我们认为现在或许是一个不错的关注时机。当然如果后面有调整，可以在符合大家风险偏好的前提下，逢低布局创新药投资机会。
8、整个创新药基本面未来几年不会辜负大家，在基本面支撑下，估值又是合理偏低，预期回报应该还不错。
9、往后看，中国创新药龙头的波动应该会收敛，因为开始出业绩了，这是我们原来一直盼望的事终于发生了，持有体验也会更好。
10、创新药行情演绎到现在，其实有些偏三四线的公司，股价表现可能更强。
但大家看我们的组合，可能发现没有配置这类公司。
11、二季度在持续加仓走出经营拐点的一线传统药企。
郑宁，证券从业时间10年，曾任中银基金管理有限公司助理副总裁（AVP），泰康资产管理有限责任公司股票研究经理、高级股票研究经理、中庚基金管理有限公司研究员、 高级研究员（医药组组长），2022年加入中银基金管理有限公司，7月份开始管理基金，基金管理经验并不长。
但其管理的基金业绩并不错。郑宁共管理4只产品，中银港股通医药、中银大健康以及中银医疗保健，中银创新医疗收益都不错。其中，中银港股通医药混合发起A今年以来收益高达119.64%。
郑宁是全市场较早一批重仓创新药个股的医药基金经理，三年前就布局了创新药，也因此收益不错。
最近二季报纷纷披露，而市场风格和热点可能按周甚至按天变化，作业本航海指数小工具基于实时持仓、行业轮动和市场因子分析，为基金构建出“近期得分”和“未来得分”。
以中银医疗保健混合A为例，作业本航海指数测算出此基金近期表现得分69和未来表现得分82，并测算基金经理能力，指出郑宁选股交易能力很强。
航海指数还对业绩进行拆解，对每日股债配置和实时持仓都做了数据测算。部分指数分析详见下图：
此前课代表曾发表文章，对作业本航海指数进行了全面说明，便于投资者理解和使用，也可点击此链接直接使用作业本航海工具。
未来创新药行情会如何？现在还是合适的上车时间吗？
投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理了郑宁直播的精华内容，分享给大家：
分子端盈利驱动，这轮创新药行情持续时间会比较强主持人：郑宁总管理的几只医药基金在近一段时间都取得了非常不错的成绩，也获得了众多投资者的认可。
有请郑宁总为我们回顾一下上半年您管理基金的运作情况。
郑宁：我觉得今年我们比较欣慰的是，我们一直强调的创新药产业趋势，现在逐渐成为了行业共识。相当于从原来存在分歧，到现在这种分歧逐渐消除，成为共识。
我们这三年的坚持也得到了回报。当然我们现在依然坚定地认为，这一轮创新药的股价表现，是分子端盈利驱动的。
这几年我们就可能看到创新药板块的利润爆发，因此预计这一轮行情的持续性会比较强。
我们每次来和大家交流，都是讲中长期趋势。其实短期我们不太和大家分享，是因为短期影响因素确实比较多，难以判断。
但一旦时间拉长，我们一直强调，股价的核心矛盾还是分子端公司业绩的兑现。现在我们关注的中国创新药龙头，正走在健康业绩释放的道路上。
三四线创新药股价表现更强，但我不配置在一 个中性的 DCF 模型下，其隐含 WACC 还是比较高的，意味着这些资产的风险收益比能够满足我们投资组合的要求。当然，我们也在动态更新风险收益比模型，二季度就是在持续加仓走出经营拐点的一线传统药企。
其实创新药我们分成两类，一类是传统药企，一类是纯创新药公司。
创新药行情演绎到现在，其实有些偏三四线的公司，股价表现可能更强。
但大家看我们的组合，可能发现没有配置这类公司。我在这里解释一下，我们是基于风险收益比来做组合构建的。
我们希望每承担一分风险，所获得的风险补偿是最高的。所以我们并不是为了获得高回报而去承担高风险。
因此，三四线标的虽然赔率高，但胜率不一定高，整体配置比不符合我们的组合要求，所以没有去配置。
当然，我们找到了转型成功的传统药企，发现它们的胜率很高，赔率也在中高水平，这样风险收益比就非常好，非常适合我们的投资组合要求。
所以我们整个组合在上半年主要做了这样的调整。
超额收益来自行情底部和顶部的逆向操作最后也想和各位投资者分享，我们一直认为，一个投资组合真正的超额收益，往往来自于行情的底部和顶部的逆向操作。
比如三年前我们提前布局创新药，后来获得一些超额回报，这是我们这几年做得比较好的地方。
主持人: 您刚才提到二季度持续加仓一些走出经营拐点的传统药企，可以展开聊一下这里的投资逻辑吗？
郑宁: 我们希望我们的组合里买到的公司，是五年、十年后中国医药top 20的公司。只要能买到这些公司，我相信组合回报不会差，这是常识。
我们核心要判断的就是未来top 20的公司有哪些，我相信这里面一定不会全部都是创新药公司，一定会有一些传统药企。
只是原来这些传统药企能否成功转型创新药，我们是打问号的。很多公司原来主业有经营压力，比如集采，创新转型要提前投入费用，利润端有压力，投入能否获得理想回报也是未知。这是过去两三年我们一直跟踪的事情。
今年我们发现，某些传统药企主业集采压力消除，不用再担心主业下滑，有了安全边际。创新药研发投入进入稳定期，对利润端影响最大的阶段过去了，创新药研发也进入收获期，产品上市开始贡献业绩。
所以整个财务报表端会呈现收入提速、利润率提升的特征。我们用现金流假设测算DCF下的隐含回报率，发现回报率很可观。这样我们的组合就希望把这些标的纳入进来。
最终，你会发现我们的投资组合持续动态地对医药不同子行业、不同个股做风险收益比比较，从中找出当前最优的高风险收益比标的，构建我们的组合。这样每个时间点组合竞争力才最强。
尤其是这些公司，我们基于中长期持有，持有时间越长，组合竞争力越强，而且能让我们睡得着觉。
基本面不变的前提下，越涨越卖，越跌越买大家也都知道我们的投资逻辑，就是越涨越卖，越跌越买，如果基本面不发生变化。我们觉得用这样的方法论，能够为持有人创造一个理想、稳健的收益。谢谢。
主持人: 我也有同感，其实上半年创新药板块刚涨起来时，很多投资者并不相信，包括一些老持有人，很快就止盈了。但实际上，截止上半年6月30日，港股通医药A的收益率已经达到80%多。实际上后面赚钱最多的，反而是那些相对“躺平”的用户，这也是我们一直强调中长期投资逻辑的原因。
郑宁:是的。
港股创新药风险收益比更高主持人:上半年港股创新药整体表现优于A股创新药，背后原因是什么？下半年您怎么看创新药在A股和港股的表现？
郑宁:我们反复和大家讲，港股创新药比A股创新药质地更好，估值更便宜。
我从22年7月刚当基金经理时，买得比较多的就是港股创新药。但说实话，过去两三年港股创新药跌得更多，虽然是更优质的标的，但跌幅更大。
市场转向后，这些优质标的反弹幅度就更高。所以大家看到今年港股创新药跑赢A股创新药，就是这个原因。
好东西以更便宜的价格交易，大家自然都想买。只是原来担心港股风险，有各种担忧。一旦担忧解除，风险偏好提升，这些标的都会回归到合理估值。
从现在往后看，A股创新药和港股创新药的风险收益比，虽然上半年港股创新药涨得比A股多，但风险收益比仍然更高。所以我们依然更看好港股创新药未来的表现，谢谢。
创新药下半年行情催化剂有三点主持人:下半年还有哪些因素可能进一步催化创新药行情？
郑宁：我觉得主要分为几个方面。首先还是基本面，基本面有几个维度：第一是业绩，每年会有一季报、二季报、中报、三季报、年报，八月会有中报。目前看，国内创新药的销售情况还是比较亮眼，业绩肯定是一个催化剂。
其次是研发管线，主要是临床数据披露。九月有WCLC，十月也有大会，中国创新药公司会披露重磅品种的临床数据，如果数据好，也是催化剂。
还有不固定时间的催化，比如今年大家关注的BD（对外授权合作），中国创新药的BD今年一直超预期，但时间点不固定，可能明天、也可能几个月后。
但只要产品好，BD只是时间问题，会持续兑现。所以基本面这三点都是催化剂。当然，资金面方面，比如美联储降息等，也是额外的催化因素，谢谢。
未来几年，创新药基本面不会辜负大家主持人 ：现在投资者很关心的问题是，经历上半年的快速上涨后，创新药板块当前估值处于什么历史分位？现在还是合适的关注时机吗，还是需要等待其他信号？
郑宁：我自己从定性角度认为，估值仍处于合理偏低水平。如果从定量角度看，截止到昨天（7月23日），创新药市盈率分位数还是OK的。
因为我一般用DCF下的隐含回报率来看，现在港股和A股的回报率还在一个比较不错的水平，当然没有之前那么高，但依然让我愿意持有。
所以我们认为现在或许是一个不错的关注时机。当然如果后面有调整，可以在符合大家风险偏好的前提下，逢低布局创新药投资机会。
整个创新药基本面未来几年不会辜负大家，在基本面支撑下，估值又是合理偏低，预期回报应该还不错。
主持人 ：我们有四只产品，分别是中银港股通医药、中银创新医疗、中银医疗保健和中银大健康。由于港股比例不同，港股通医药是今年上半年表现最好的。
能否再详细介绍一下这四只产品的区别？
郑宁：我也正好给大家讲一下历史。我接管的第一个产品是中银创新医疗，这只产品A股和港股各占一半。当时我们意识到港股创新药风险收益比更高，就把港股比例用满了，基本是A股和港股各一半。后来我又接了中银医疗保健，是纯A股基金；中银大健康港股比例只有20%。
到了23年底，那会儿行情比较震荡。我发现还有很多港股想买，但港股比例最高的创新医疗也只有50%，买不够，就想发一个纯港股基金。
于是港股通医药在23年底诞生，之后一直基本都是港股。
所以这几个产品的区别主要在港股比例不同。我们更看好港股创新药的风险收益，所以随着港股比例不同，这几个组合的预期回报和投资机会也不同。
当然，港股波动性和风险更大，所以是典型的高风险高回报。大家可根据风险偏好选择，风险偏好低可以买A股和港股各一半的，风险偏好高可以买纯港股的。最后收益率差距会有，但可能不会特别大。
主持人：我们四只产品整体对医药板块的思路是一致的。
郑宁:对，我们对子行业、个股都是一脉相承的。只是有些因交易限制没办法，只能尽全力去做。
主持人 ：这四只产品可投港股比例不同，大家可以在基金公告中详细查看。中银创新医疗可投港股比例为0%-50%，并非必然投资港股；港股通医药必然投资港股，比例为80%-100%；中银医疗保健投资范围全A股；中银大健康港股比例为0%-20%。
中国创新药龙头波动会收敛主持人：最后一个问题，普通投资者常将创新药和高波动划等号。刚才您也说了，高风险、高回报、高波动。创新药投资为什么波动这么大？我们如何通过投资方法力争降低波动，让大家拿得住？
郑宁：我觉得创新药波动大主要有三个原因。
第一是创新研发失败率高，即临床阶段有风险。从靶点发现到上市需要很长时间，要经历早研、一期、二期、三期，每一关都难过，最终可能只有10%的产品能获批上市，这个比例已经算高了。
其次，创新药不仅要和自己比，还要和竞品比，有技术迭代冲击，可能导致原有产品竞争力变化。
最后，商业化也有不确定性。即便上市后，销售能否符合预期、利润空间是否如预期，也有不确定性。这些原因导致创新药公司早期没有盈利，甚至亏损，大家看报表会心里发憷，估值也没有明确的PE概念。
最终，这类公司股价非常依赖长期现金流贴现，DCF模型又复杂，参数多，易受市场情绪影响，估值波动大。市场偏好高时估值高，偏好回落时跌得多。很多公司还依赖融资，股价和基本面相关性强，导致股价波动高弹性。
但高风险对应高回报。如果产品成功，卖得好，有专利保护，能赚很多钱，股票投资回报也会丰厚。现在中国创新药进入盈利周期，有利润了。
所以往后看，中国创新药龙头的波动应该会收敛，因为开始出业绩了，这是我们原来一直盼望的事终于发生了，持有体验也会更好。
最后建议投资者在符合自身风险承受能力的前提下，采用定投方式投资基金。创新药长期向好，短期波动大就可以定投，跌了加一些，基于中长期一直持有，最终获利可能会更好。
来源：投资作业本Pro 作者王丽
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